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岩井先生の経済教室 [市場と経済色々]

Facebookに書いたノート、せっかくだからこちらにも載せておきます。


頭の整理と復習のために。

昨日の日経新聞の経済教室は、岩井克人先生の「『株主主権論』の誤りを正せ」でした。格差の拡大という問題は、資本主義というシステムそのものに由来するものなのか、というテーマです。前半は、あの大ブームを巻き起こしたピケティの「21世紀の資本」を取り上げて、現実的に考えると、ピケティの結論では、資本主義そのものが格差を拡大させる傾向を持つとは言えない、というお話。

それではアメリカイギリスで起きていることは何なのか、というのが後半の議論。格差が極端に拡大しているのはこの両国で、その結果Brexitやトランプ現象が起こっていると考えられるわけです。

アメリカのケースで格差拡大の様相を詳しく見ると、実はピケティがいうような資本の利益成長よりも、経営者の報酬が急騰したのが大きな要因だということが分かる。で、どうしてそうなってしまったかという原因を「株主主権論」に求めています。つまり、会社は株主のものだから、株主のために資本収益率を高めることだけが経営者の仕事だ、という考え方に問題があるんじゃないか、ということ。そこで忘れられているのは経営者の「忠実義務」であると指摘しています。

この話は以前、「契約」と「信任」の問題としてレクチャーを聴いたことがあります。資本主義は、「損得」という単純な原理で動くという普遍性を持っていて、経済主体同士は「契約」で結ばれている。契約関係は、お互いが対等であることが重要だけれど、対等ではないケースがある。医者と患者の例が分かりやすいけれど、その場合両者は単なる「契約」関係ではない。そこには「信任」が無くてはならない。医者は自己の利益を追求するのではなく、患者のために最善を尽くす、という信任関係が無くてはいけないのだ。そして、実は資本主義の社会で、そういう対等ではない契約関係が、実はたくさんあるのではないか、という話。

さらに、その「対等ではない契約関係」の一つに、「会社という法人とその経営者の関係」も当てはなるのではないか、という話が出て来ます。経営者は会社という法人と契約を結んで雇われているわけですが、会社という法人は、経営者によって初めて経済主体として機能するのだから、会社と経営者は対等であろうはずがない。医者と患者のような信任関係、つまり本来経営者は、会社という法人のために最善を尽くす「忠実義務」を負っているのであって、自己利益の追求に走ってはいけないものなんだ、というのです。

対等じゃない主体同士が信任関係のない契約を結んでしまったから、資本主義が上手く機能しないのだ、だからその間違いのもとである「株主主権論」を手直しすれば、資本主義の未来にはまだ希望が持てるのだ、というのが昨日の話の結論。資本主義は、格差の拡大という病気を治せなくていつか死んでしまうのかと思ったけど、病気の原因が分かってよかった、みたいな感じで書いてありましたね。

どのように手直しすればいいのかという解決策は、まだわからないのです。会社は誰のものか、という議論にもなるでしょうし、ガバナンスの考え方にも影響してくるでしょう。日本企業はそもそも株主の権利が弱すぎて資本効率の低さが問題になっているわけですが、問題の所在がアメリカとは全然違うというのは明らかです。コーポレート・ガバナンスも、あまり英米の真似をしないほうがいいんじゃないでしょうか。



英Economist誌のアベノミクス評 [市場と経済色々]

もう最新号でもないので今さらではあるのだけれど、かのEconomist誌にこうして大きく取り上げられているわりには話題になっていないような気がして、ネット上を検索してみたら、やはりほとんど出て来ませんね。以下、一件だけ、要約を載せてる記事がありました。

「Overhyped, underappreciated (過剰宣伝、過小評価)が記事のタイトルです。このわずか 2 語で本文を表しています。うまい。 」

と、一言だけ論評してます。ふつうこれを読むと、「過剰宣伝」の印象が強く残るんじゃないでしょうか? 実際英語の原文を読むと、むしろ「過小評価」のほうに光を当てているような印象。

少なくとも私の読解力では、アベノミクスは結構評価されてます。ごくおおざっぱに要約すれば、アベノミクスはよくやってる。よくやってるけど、それでも日本の企業や消費者にお金を使わせることは、かくも困難な事なのだと。

特集記事は「日本って国はそもそも自分を卑下しがちなところがあるからね、」と書き出し、「デフレでこれだけ苦しんでるから、自分たちを過小評価し続けるのも無理はないけど」と同情したりして、さすがよくお分かりです。でも海外の目も、アベノミクスをちゃんと評価していないとも言ってます。

アベノミクスを非難するのは「too cynical」であり、安倍首相の取り組みは「no doubt sincere」であって、真の関心事が改憲であったからと言って、経済政策を非難する理由にはならない。そりゃ確かにインフレ率2%はまだ全く届かないかもしれない。でもアベノミクス以前と比べてごらんよ、雲泥の差だよ、と。他の先進国はex.エネルギーを物価指標としているのに、日本は原油価格も入ってしまっている。それを除けば緩やかとはいえ32カ月連続の上昇。同じ時期に豪、英、仏、独、伊、西、といった国々では物価が下がっていたのに。

雇用も増え、可処分所得も増えてる。でも問題は、使わないんですよねえ、個人も企業も。確かに賃金の上昇は遅れている。企業が賃金を上げるよう仕向けなくちゃいけない。貯めこんだお金を、投資しないのであれば株主還元させなくちゃいけない。だからアベノミクスがコーポレート・ガバナンスを打ち出したのはすごく正しい。日銀金融政策は、必ずしも思ったように行ってないかもしれないし、限界もある。でも企業ができることはもっともっとあるはずだ。国家の債務が膨れ上がってるのにまた28兆の公共事業。これだって、民間が使わないんだから、バランス上しょうがない。クラウディングアウトさえ起らないんだから。

改革という意味ではまだまだやることがある。それでもTPPは、政権発足時と比べれば大きな進展を見せた。雇用改革など、なかなか進んでいないようだが、そもそも日本人って、「kaikaku」より「kaizen」が好きな人々だからねえ。

・・・という具合に、改革が進まない原因は自分たちでしょ、とまで皮肉って見せたりして、アベノミクスを擁護する論調。企業や消費者が、アベノミクスの成功を信じてお金を使えば成功するんだけどねえ、というのが結論と言えば結論のようです。

世間一般の評価が低いからこそ書いた記事だと思うので、手放しで褒めているわけじゃありませんが、冷静に評価してね、という話です。

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私流 株式投資 [投資スタイル]

個人投資家のための、個別株投資
多分、巷の資産運用や株式投資指南書とはかなり違うことを書きますが、私としてはごく当たり前のやり方だと思っています。

株式投資といっても色んな目的や方法があるでしょうが、私は着実に資産を貯めていくことを目的に、長期的なスタンスで投資しています。短期売買はやりません。買ったら基本的には売りません。もう少し正確にいうと、売ることは結果的にはあるわけですが、売ることを最初から想定して買う、という投資はしていません。

配当利回りが基本

基本となる投資指標は「配当利回り」です。配当収入が、株式投資の基本と考えているからです。事業に投資しているのですから、事業から上がる収益の分け前を頂くのは当たり前のこと。この基本を守って投資しているのです。ゆったりと、長期にわたって資産を増やそうという運用スタイルとしては、これが最適だと思います。

昨今は低金利ですから、配当利回りはとても高いと言っていいと思います。銀行預金にも国債にも、雀の涙ほどしかつかない利息に比べて、2%や3%、うまくいけば4%以上も頂ける配当は非常にありがたい。もちろん配当は、投資先の事業から利益が出ていなければもらえません。ですから当然、その会社の事業が順調か、経営が良いかどうかといったことも大事な要素です。

株価の動きを気にしない

配当利回りを基準に投資し、買ったら当分の間売らない、という方針を決めると、株式投資はかなり楽になります。株価の動きを気にしなくていいからです。自分が受け取るのは配当ですから、株価が上がろうが下がろうが、配当がしっかり払われてさえいればそれでいいのです。ですから、投資家として考えなければならないのは、配当がちゃんと払われるかどうかだけ、といってもいいのです。

株価が上がって得をする、下がって損をする、と言いますが、それは持っているものを売った場合の話。売らずに持っているならば、それは評価益・評価損でしかありません。売るまで損も利益も出ないのです。株価が上がれば配当利回りが下がり、株価が下がれば配当利回りが上がる、それだけのことです。心配すべきは、株価が下がることではなく、配当が減ることなのです。

企業業績の「蓋然性」を考える

企業の業績を予想するということも、必要ないわけではありません。業績が悪ければ、配当だって減ってしまいます。成長する企業に投資すれば、株価が上がるだけでなく、配当金額も伸びていきます。

今年は業績がよさそうだとか、悪化しそうだとか、そういう短期的な視点は、株式を売買するときにはやはり気にしたほうが良いでしょう。どうせ買うなら安く、売るなら高く、と思うのは当然ですから。でも保有している間は、もっと長期的なことだけを考えていればよいのです。

ここで将来を予想するというのは、来年や再来年の売り上げを計算することではなく、企業が今後どうなる可能性が高いか、その蓋然性に思いをはせるということです。成長性についてならば、たとえば売上げや利益が今後3年で何%伸びるのか、そういう数字を当てることではなく、現在の配当金額が長期にわたって増えていく確率はどのくらいだろう? と考えるのです。

何%ぐらい成長するか、何割の確率でそうなるか。特に数字を求められないのが個人投資家のいいところです。高いか低いかその中間か、それだけ理解できれば私は満足。予想なんて、ごくおおざっぱなもので良いのです。細かくすればするほど当たらないんですから。

予想する方法は、これが絶対、というものなどありません。ただ必ず必要なのは、投資先の企業がどんな企業なのか理解すること。どんなビジネスで利益を得ているのか、どんな経営をしているのか、これらが分からなければ、先のことなど見当がつくはずもありません。あとは個人の知識や経験、日ごろの情報収集を活かすのみ。投資指標はいくつかの基本的なものを押さえておけば十分でしょう。

思いっきり好き嫌いを反映させる

これこそが、個人投資家の良いところです。プロの運用は、主要な銘柄であれば、嫌いだからと言って無視するわけにもいきません。でも個人は思いっきり好き嫌いで投資していいと思います。自分のお金ですよ。嫌いな会社に使われるなんて、まっぴら御免ではありませんか。

たとえば私は、ゲームの会社にはあまり投資しません。自分の子どもには、年がら年中ゲーム機に向かってピコピコやっているような生活を送ってほしくないからです。小売店やレストラン、通信、その他個人向けの色々なサービスは、自分で利用してみて良いと思える会社を買えばよいと思います。もちろん好きだからと言って、業績や経営の良くない会社をなんでもかんでも買うほどお人よしではありませんが。

特定の企業が不祥事を起こしたときなども、個人の価値観を存分に反映させます。許せないと思えば、売ることを選択するでしょう。好き嫌いを反映させるという発想は、今や幅広く注目を集めている「ESG投資」にも通じるものです。多くの人が「好きだ」と思うような会社ならば、かなりの確率で、世の中に貢献している会社でしょう。良い会社であることが株価に反映される。これは株式市場の健全性の条件です。

個人も必要な情報には十分アクセスできる

昔と違って、企業の情報を得るのに、証券会社の社員である必要はもうありません。インターネット上で、投資に必要な情報を得ることは容易な時代です。上場企業ともなれば多くの場合、立派なホームページがあって、必ず「IR情報」という項目があります。その内容の充実度は企業間で大きな差があるでしょうが、投資に値する良い企業は得てして、提供しているIR情報も充実していることが多いようです。投資判断するに十分な情報を開示している企業だけ、投資対象にしていればよいのです。

専門のアナリストは多くの場合、目先の業績予想に時間を割かなければなりません。さらに可哀想なことに、公開されない情報を得ると、インサイダー情報と見做される世の中になってしまいました。個人投資家と同じレベルの情報で、プロとしての付加価値をつけよ、と言われているのです。大変ですね。

個人投資家は自分以外の誰に対しても説明責任を負っているわけではありません。自分が必要と思う情報だけを縦横無尽に活用して、長期的視野に的を絞った銘柄選択をすればよろしいのです。


基本的なスタンスだけ書いたつもりでも、結構長くなってしまいました。

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大塚商会 ~息子の職場体験をきっかけに~ [株式の個別銘柄]


7月の初めに、中学生の息子が学校の「職場体験学習」で、3日間大塚商会のお世話になりました。

この職場体験学習、受け入れ先の職場一覧を見ると、ほとんどが近所の商店や公共施設、保育園・幼稚園、老人ホームといったところ。そんな中で、どういう経緯で近所というわけでもない大塚商会の事業所で、文京区の中学生を受け入れようという話になったのか、その経緯からして興味がありますが、ともかく珍しい上場企業のオフィス。中学生男子にとって良かったのかどうかはよくわかりませんが、この会社、長年興味の対象外だったので、これを機会に業績をチェックしてみました。

四季報をパッと見たところ、ひと言で言って経営成績がいいんですね。こんなに伸びてるって知らなかった。パソコンの普及期にその販売で成長した会社、というイメージで止まっていました。実は今も立派に成長しています。利益率もキャッシュフローも資本効率も優秀。財務体質も強くて安心です。

会社のホームページで財務情報を見ると、過去10年間の必要十分な数字がExcelで見られます。ここではリーマンショックでどれだけ落ち込んだか、どのタイミングで回復したかチェック。売り上げは、2007年度のピークから2009年にかけて8.5%落ち込んでいますが、そこから2年で前のピークを回復。その後は順調に売り上げを伸ばし、2015年度は、2007年のピークと比べて3割増です。利益は当然のことながら振れ幅は大きいけれど、傾向としては売上と同様です。消費増税の時は特需もあったようで、2012~14年度の3年間は特に成長率が高くなっています。

リーマンショックの前と後を比べると、自己資本が積み上がって財務体質が強くなった分、ROEは20%台から14~15%へ下がって資本効率は落ちています。ただ、総資産に対する事業利益率(ROA)が載っていまして、これを見ると、それほど落ちてはいないんですね。いくつかの「回転率」の推移を見ても、会社全体として効率を落とさないよう、頑張っているんでしょう。特に目を惹くのは「従業員一人当たり」の売上や利益。ここ数年好調だった間に大きく水準が上がっています。配当もしっかり払っていて、一株当たりの配当額は10年前の4倍。20%台前半だった配当性向は、30%台後半に上がっています。

事業内容は二つの部門に分かれていますが、アニュアルレポートなど眺める限り、とにかく「オフィス、何でも屋さん」と総括していいんじゃないでしょうか。景気がどうでも、事務所というのは家計とある意味同じで、常に発生するニーズはあるものです。多分「システムインテグレーション」部門は相対的に景気に左右されやすいのでしょうけれど、「サービス&サポート」部門はいわゆる御用聞きのようなビジネス。これを「ストックビジネス」と呼んで注力しているそうですから、業績はこの先も安定の方向でしょうね。

個人の生活でも、情報機器をうまく使うのはなかなか大変なことですから、需要は豊富にありそうです。あとは営業力の勝負。こればかりは数字だけ見ていても、確たることは言えません。中学生の息子にそこまで観察しろというのは無理ですし。ただ先日、あるボランティア事業の会合でお会いした方がおっしゃってました。私が息子の職場体験の話をしましたら、大塚商会はすごいね、あそこで2~3年も営業をやったら、一流の営業マンになれるよ、と。ご自分の職場でサービスを利用なさっているようでした。

これを書いている時点の利回りは2%とちょっと。もっと高い銘柄はざらにありますが、今後配当が増えていく確率は結構高そうなので、悪くないと思います。…というわけで、先日少々投資してみました。

ここまで書いてきて、自分の保有している中で似た企業に思い当たりました。「オービック」という会社。四季報を改めてよく見たら、【比較会社】という欄にしっかり載ってますね。過去に株主総会に出ているのでご参考。→ オービックの株主総会 (2015年6月)

タグ:大塚商会
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